Appendiks 3.1. Aktiekurser og privat forbrug

ADAM´s forbrugsfunktion implicerer, at reale ændringer i formuen slår igennem på det reale private forbrug med ca. 5 pct. af formueændringen det første år.

Aktierindgår ikke i ADAM´s formuebegreb, idet værdien af virksomhedernes kapitalapparat er opgjort på grundlag af den historiske udvikling i erhvervsinvesteringerne.

De reale årlige ændringer i ADAM´s formuebegreb er vist i tabel 3.1 i afsnit 3.1. Dette formuebegreb er således ikke påvirket af udviklingen i aktiekurserne. Det må formodes, at ændringer i aktieformuens værdi som følge af udsving i aktiekurserne i ret begrænset omfang slår igennem på det private forbrug, blandt andet fordi udsvingene ofte vil blive opfattet som midlertidige. Og hvis udsvingene betragtes sommere permanente, vil forbrugsvirkningen antagelig blive spredt over en årrække.

Det må endvidere antages, at den kortsigtede forbrugsvirkning er kraftigst for så vidt angår den del af aktieformuen, der er i husholdningernes ”direkte besiddelse”, dvs. ekskl. aktieformuen i pensionskasser og livsforsikringsselskaber mv. Det er derfor forsøgt at danne et alternativt formuebegreb, der kun omfatter husholdningernes formue – i snæver forstand, dvs. ekskl. pensionskapitalerne i pensionskasser og livsforsik­ringsselskaber mv., men til gengæld inkl. husholdningernes(”direkte ejede”) aktier. Den samlede værdi af husholdningernes direkte ejede aktier (og andre ejerandelsbeviser) var ult. 2000 (inden de senere kursfald) 370 mia. kr. Heraf var knap halvdelen (godt 150 mia. kr.) børsnoterede.

Et skøn over den ”direkte” nettoformue i husholdningerne er vist i tabel A.3.1. Det skal understreges, at der kun er tale om en helt summarisk opgørelse, der blot tjener til at illustrere den mulige beløbsmæssige størrelsesorden af aktiekursændringerne. Opgørelsen mangler den del af kapitalapparatet (inkl. lejeboliger), der er i enkeltmandsvirksomheder.

Opgørelsen af finansielle aktiver (og passiver) til kursværdien ultimoåret indebærer, at værdien kan afvige betydeligt fra det repræsentative for den gennemsnitlige værdi i året (som må anses for det mest relevante for den kortsigtede forbrugsvirkning, fordi der derfor renses for eventuelle helt midlertidige udsving i aktiekursen). Dette problem, der praktisk taget ikke spiller nogen rolle for formuestørrelser, der (som ADAM´s formuebegreb) udvikler sig mere jævnt gennem året, ses der bort fra i det følgende.

I tabel A.3.1 er værdien af husholdningernes ”direkte ejede” aktier mv. skønnet at falde med 35 mia. kr. gennem 2002, hvilket er lidt mere end det anslåede fald gennem 2001. Endvidere modgås virkningen af aktiekursfaldet i 2002 ikke i samme grad af stigning i værdien af ejerboligerne, og med de anvendte forudsætninger falder husholdningernes nominelle nettoformue med 2½ pct. i 2002. Realt falder formuen i 2002 med godt 4½ pct. efter et fald på 1½ pct. i 2001, mens formuen i 2003 næsten er uændret realt.

Tabel A.3.1. Husholdningernes nettoformue inkl. aktier (men ekskl. pensionskapitaler i pensionsinstitutter).

Anm.: For søjle 1-2 er kilden ADAM´s databank. For søjle 3-4 er tallene frem til og med ultimo 2000 fra nationalregnskabets opgørelse af finansielle konti. For de følgende tre år er kolonne 3 beregnet ud fra husholdningernes nettofordringserhvervelse minus deres nettoindbetalinger til pensioner (jf. bilagstabel B.10), hvorved der ses bort fra kursbevægelser på aktiver og passiver og eventuelle forskydninger i placeringsmønstret mellem f.eks. obligationer og aktier. For kolonne 4 er for 2001 anvendt den kvartalsvise finansielle statistik (der kun vedrører børsnoterede aktier; værdien af unoterede aktier mv. er i skønnene antaget at udvikle sig trægere end de noterede). Ved udarbejdelsen af skønnene er det forudsat, at aktiekurserne ultimo 2002 vil ligge på stort set det nuværende niveau. Dermed falder kurserne ca. 20 pct. gennem 2002. Der regnes med en kursstigning på børsnoterede aktier fra ult. 2002 til ult. 2003 på ca. 10 pct. Forudsætningerne svarer til, hvad der er i denne redegørelse i øvrigt er lagt til grund f.eks. ved beregning af aktieafkastskatten, jf. kapitel 2.

1) Inkl. LD og SP, men ekskl. præmie- og erstatningsreserver.

Husholdningernes formue opgjort som i tabel A.3.1 er stort set nominelt uændret fra ultimo 2000 og fremefter, mens ADAM´s formuebegreb viser en fortsat vækst, også realt, i alle tre år, om end den reale vækst er beskeden i 2001 og navnlig 2002 (jf. tabel 3.1).

Regneeksempel med et overkantsskøn for virkningerne af fald i husholdningernes aktieformue på henholdsvis 25 og 35 mia. kr.

I tabel A.3.2er i første søjle vist virkningen første år i ADAM af et fald i formuen på 25 mia. kr. Det svarer til den skønnede størrelsesorden af faldet i 2002 i værdien af husholdningernes direkte ejede, børsnoteredeaktier. I tabel A.3.2’s anden søjle er vist virkningerne af et fald i formuen på 35 mia. kr. Det svarer til et groft skøn over faldet i 2002 i værdien af husholdningernes direkte ejede, såvel børsnoterede som ikke-børsnoterede aktier og andre ejerandelsbeviser (jf. tabel A.3.1). Det er som nævnt antaget ved skønnene, at værdien af de ikke-børsnoterede aktier bevæger sig trægere end værdien af de børsnoterede. Der er ikke taget hensyn til, at lavere aktiekurser efter omstændighederne kan resultere i lavere provenu af beskatningen af husholdningernes aktier. Lavere skat vil i givet fald reducere de negativer virkninger på forbruget.

Tabel A.3.2. Overkantsskøn for førsteårsvirkninger af et fald i husholdningernes direkte ejede aktieformue

Anm.: Der er tale om et isoleret dansk aktiekursfald. Der er således set bort fra negative virkninger på eksporten af et aktiekursfald i udlandet. Der er på den anden side også set bort fra, at renten ofte kan ændre sig (typisk falde), når aktiekurserne falder. Når tallene i de to søjler er ens for så vidt angår virkningerne på forbrug og BNP, skyldes det afrundinger. Virkningerne vil forsvinde efter nogle år.

1) Ekskl. virkningerne af reduceret aktieafkastskat. (Når dette ikke er medtaget, skyldes det, at tallet kan afhænge meget af, hvad der forudsættes om provenuet af aktieafkastskatten i udgangssituationen). Holdbarheden af de offentlige finanser påvirkes praktisk taget ikke, fordi effekterne er så små (omkring 0,05 pct. af BNP).

Som angivet i noten til tabel A.3.1 forudsættes der et fald i kurserne på de børsnoterede aktier på ca. 20 pct. igennem 2002. Det skal bemærkes, at de virkninger, der er angivet i tabel A.3.2, må vurderes at være større end de faktiske direkte virkninger af faldet i værdien af børsnoterede aktier. Det skyldes, at resultaterne er beregnet på ADAM, hvis formuebegreb som anført ikke omfatter aktier. Hvis aktier var med i ADAM´s formuebegreb, ville virkningerne af en given ændring i ADAM´s formue være mindre, fordi aktiekurserne svinger kraftigt, og de estimerede koefficienter til virkningerne på forbruget mv. af en given formueændring derfor ville blive mindre. Hertil kommer, at der som nævnt ikke er taget hensyn til, at husholdningernes skattebetalinger kan falde.

Tabellens tal stemmer rimeligt overens med andre undersøgelser af virkningerne af aktiekursfald. Således vises i Økonomisk Oversigt, august 2000 (Økonomiministeriet), nogle beregninger, der angiver, at det private forbrug i Danmark falder med 0,1 pct. ved et fald i kurserne på husholdningernes børsnoterede aktier på 10 pct. (Jf. den pågældende Oversigts afsnit 7.4 Aktieformuens betydning for det private forbrug). I øvrigt angives det, at virkningerne af aktiekursændringer i Danmark er langt mindre end i USA og Storbritannien og noget mindre end i Italien, idet husholdningerne i Danmark ejer få aktier i forhold til i disse lande.

Ses alene på de børsnoterede aktier (tabel A.3.2’s søjle 1) kan virkningerne af aktiekursfaldene være, at beskæftigelsen i 2002 reduceres med 700 personer, mens det private forbrug falder med 0,2 pct. I de efterfølgende år vil disse – begrænsede – virkninger efterhånden forsvinde.

Det skal tilføjes, at værdien af aktiebeholdningerne i de private pensionsinstitutter mv. udgjorde ca. 350 mia. kr. ultimo 2001. Faldet i værdien af husholdningernes samledeaktiebeholdninger gennem 2002 kan dermed (med de anvendte forudsætninger om kursudviklingen) andrage et beløb i størrelsesordenen lidt over 100 mia. kr. Tages hensyn til, at (varigt) lavere aktiekurser til sin tid vil udløse mindre skat af pensionsudbetalingerne, bliver (netto)formuetabet af fald i pensionskapitalernes aktieformuer omtrentlig halveret.

Det må formodes, at forbrugsvirkningen af ændringer i værdien af aktierne i pensionskapitalerne er meget beskeden på kortere sigt. Inddragelse af pensionsformuerne øger dog usikkerheden på beregningerne. Hvis man forudsatte, at virkningerne af ændringer i pensionsformuen som følge af aktiekursfald også på kort sigt var af samme styrke som formuevirkningen i ADAM, ville virkningerne på privat forbrug, BNP og beskæftigelse af den senere tids aktiekursfald ikke længere kunne betragtes som negligeable. Som anført er det ikke sandsynligt, at svingninger i aktieværdierne i pensionsformuerne påvirker det kortsigtede forbrug mere end marginalt, men den betydelige størrelse af de involverede beløb tilfører vurderingen usikkerhed.

At virkningerne på forbruget af aktiekursfald er små, støttes af beregninger foretaget på den generelle ligevægtsmodel DREAM. Et varigt fald i aktieformuen på 30 mia. kr. – omtrentligt svarende til reduktionen af husholdningernes direkte ejede aktieformue i 2002 – vil reducere det private forbrug med 0,1 pct., dvs. en lidt mindre virkning end i tabel A.3.2. Et fald i aktieformuen på 100 mia. kr. – omtrentlig svarende til det samlede fald i aktieformuen inkl. private pensionskapitaler – vil reducere det private forbrug med omkring ½ pct. Også her vil virkningerne forsvinde på længere sigt.

[1]En del af den kraftigere stigning for ejerlejligheder må henføres til, at prisstigningerne på ejerboliger er størst i hovedstadsregionen, og at der er forholdsmæssigt flere ejerlejligheder i hovedstads­regionen.

[2]Disse tal er udtryk for såvel tilgang som afgang af de forskellige typer realkredit­obligationer, herunder som følge af konverteringer af eksisterende fastforrentede lån.

[3]I modsætning til fastforrentede langtløbende realkreditlån indebærer rentetilpasnings­lån en risiko for højere fremtidige ydelser, såfremt renten stiger. Derfor vil valg af finansierings­form i forbindelse med køb af ejerbolig i høj grad komme til at afhænge af de forventede fremtidige renter på rentetilpasningslån sammenlignet med den aktuelle rente på et fastforrentet langtløbende realkreditlån og de forventede fremtidige muligheder for konverteringer.

[4]Det almene boligbyggeri repræsenterer sammen med det øvrige støttede boligbyggeri godt 40 pct. af det samlede boligbyggeri opgjort efter antal boliger.

[5]Som et led i kommuneaftalen for 2003 ophører den særlige adgang, som kommunerne i 2001 og 2002 havde til at lånefinansiere grundkapitalindskuddet.

[6]På kort sigt vil omfanget af nybyggeri ikke afgørende kunne påvirke beholdningen af boliger, hvorfor kontantprisen vil være bestemt af boligefterspørgslen – og dermed især af indkomst- og renteforhold.