2. International økonomi og finansielle markeder

Nedgangen i verdensøkonomien er ved at bremse op, og i de fleste lande er der nu tegn på stabilisering. Ifølge de første nationalregnskabstal for 2. kvartal faldt produktionen svagt i USA og var tæt på uændret i euroområdet, men med svag positiv vækst i lande som Tyskland og Frankrig. I Asien var der tegn på fornyet vækst i lande som Japan, Korea og Singapore, samt ikke mindst Kina.

Der er stadig stor usikkerhed omkring det videre vækstforløb. Baseret på de historiske erfaringer med de nedgangsperioder, som er globale og kendetegnet ved finansiel uro og vigende boligmarkeder, forventes det kommende opsving at blive langsomt. Lav vækst og deraf lav kapacitetsudnyttelse vil føre til stigende ledighed frem til midten af 2010 og derefter en stabilisering.

På den anden side er der også forhold, der peger på, at opsvinget kan komme hurtigere og stærkere end forudsat. Konjunkturnedgangen er blevet imødegået af historiske lempelser af penge- og finanspolitikken og omfattende indgreb i den finansielle sektor i mange lande for at genoprette tilliden. Forbruger- og erhvervstillidsindikatorerne har været stigende, og de sammensatte konjunkturindikatorer nærmer sig niveauer, der peger på stigende aktivitet. I forhold til bundniveauerne, der blev nået i marts, er aktiekurserne i Danmark steget knap 50 pct., og samme billede tegner sig for en række aktieindeks verden over.

For 2009 som helhed vil BNP falde i stort set alle industrialiserede lande og i mange emerging markets økonomier i Europa, Latinamerika og Asien. Den negative vækst skyldes primært det produktionsfald, der allerede har fundet sted. I 2. halvår af 2009 forventes stabilisering og begyndende vækst. I euroområdet og i USA ventes produktionen at falde med henholdsvis 4½ og 2½ pct. i 2009, før væksten igen bliver positiv i 2010. Den svage vækst på Danmarks eksportmarkeder betyder, at det sammenvejede eksportmarked for dansk industrieksport forventes at falde med 11½ pct. i 2009. I 2010 forventes en positiv vækst i eksportmarkedet på 2 pct.

Konjunkturnedgangen har illustreret nødvendigheden af at sikre sunde offentlige finanser, idet de lande, der benyttede de gode år frem til 2007 til at konsolidere finanserne, havde mest rum til at understøtte aktiviteten og beskæftigelsen i form af finanspolitiske lempelser, da efterspørgslen svigtede sidste efterår. De omfattende finanspolitiske tiltag har svækket de offentlige finanser, og i mange lande vil der være et stort behov for finanspolitisk konsolidering i årene fremover. Den offentlige gæld stiger under alle omstændigheder markant, og der er ikke fortilfælde for, at så mange lande har et så omfattende behov for konsolidering på samme tid.

2.1 Realøkonomisk status

Verdensøkonomien ser ud til at være på vej ud af den dybe og synkrone recession. BNP rettede sig væsentligt i 2. kvartal. Verdenshandel og industriproduktion er stabiliseret, aktiemarkederne er steget kraftigt, finansmarkederne forbedres gradvist, og tillidsindikatorerne stiger både blandt virksomheder og forbrugere.

Uroen i det finansielle system, der eskalerede sidste efterår, forstærkede den igangværende afdæmpning gennem et uforudset kraftigt fald i den globale efterspørgsel og heraf følgende fald i verdenshandel og produktion. Gennemslaget på realøkonomien var hårdere end forventet, blandt andet fordi usikkerheden bredte sig hurtigt og fik en selvforstærkende karakter, og produktionen faldt synkront i næsten alle industrialiserede lande, jf. figur 2.1a og b. Til trods for at forholdene på de finansielle markeder er blevet markant forbedret i løbet af året, er de ikke normaliseret i forhold til situationen før krisen.

Figur 2.1a BNP i udvalgte lande		Figur 2.1b Ændring i produktion

Anm.: De lyseblå søjler i figur 2.1b viser produktionsændringen fra 3. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. For de lande, der har offentliggjort nationalregnskab for 2. kvartal, er det samlede fald fra 3. kvartal 2008 til 2. kvartal 2009 markeret med en mørkeblå streg.
Kilde: Reuters EcoWin.

Efter et 1. kvartal, hvor aktiviteten i mange industrialiserede lande faldt med samme, eller større, hastighed som i 4. kvartal 2008, tyder de foreløbige opgørelser på små stigninger eller et langt mindre fald i produktionen i 2. kvartal. I USA faldt BNP med 0,3 pct. i 2. kvartal (k/k) efter ca. 1½ pct. fald både i 4. og 1. kvartal, jf. figur 2.2a. Ifølge Eurostats første opgørelse af BNP-væksten i euroområdet faldt BNP med 0,1 pct. i 2. kvartal efter et fald på henholdsvis 1,8 og 2,5 pct. i 4. og 1. kvartal, jf. figur 2.2b. Produktionen steg imidlertid med 0,3 pct. både i Tyskland og i Frankrig. I Japan steg produktionen med 0,9 pct. i 2. kvartal efter et samlet fald på godt 7 pct. i de to foregående kvartaler.

Figur 2.2a BNP-vækst og vækstbidrag, USA		Figur 2.2b BNP-vækst og vækstbidrag, euroområdet

Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA) og Eurostat.

Figur 2.3a Industriproduktion		Figur 2.3b Verdenshandel

Kilde: Reuters EcoWin og CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.

De seneste måneder har der været en række tegn på en stabilisering i verdensøkonomien, med et aftagende fald i verdenshandlen og stigende eller mindre kraftige fald i industriproduktionen i mange lande, jf. figur 2.3a og b. Derudover er der tegn på forbedringer af forholdene på finansmarkederne, herunder lavere risikopræmier blandt andet på pengemarkederne og relativt kraftige stigninger på aktiemarkederne.

Verdenshandlen er faldet med 18¾ pct. i perioden oktober 2008 til maj 2009. Størstedelen af faldet skete i perioden november til januar (16,8 pct.). Nedgangen var jævnt fordelt i verdens regioner, idet blandt andet Japan dog blev ramt særligt hårdt. I perioden marts-maj har verdenshandlen også været vigende, men i et meget mere moderat tempo.

Tal for udenrigshandlen i Tyskland peger på en stigning i eksporten i juni/juli, jf. figur 2.4a. Stigningen forventes at fortsætte, da de tyske fremstillingsvirksomheder oplever et stigende antal nye eksportordrer. Månedlige udenrigshandelstal er volatile, og der skal ikke lægges megen vægt på enkelte observationer, men tallene synes at indikere, at bunden er passeret for tysk eksport. Udenrigshandelstal for eksport i diverse lande bekræfter også en stabilisering i handlen, jf. figur 2.4b.

Figur 2.4a Tysk eksport og eksportordrer		Figur 2.4b Eksport i diverse lande

Anm.: Vækstraterne i figur 2.4a og b er vist som et 3 måneders glidende gennemsnit.
Kilde: Reuters EcoWin.

Det kraftige fald i handlen kan også ses i nationalregnskaberne i de fleste lande, jf. figur 2.5a. Japan har været ekstra hårdt ramt med et fald i eksporten på 33 pct. i løbet af to kvartaler. Det skyldes blandt andet, at ca. 95 pct. af Japans vareeksport består af industrivarer, herunder maskiner og transportmidler, som er meget konjunkturfølsomme. Island har omvendt oplevet et meget begrænset fald i eksporten i perioden, idet en stor andel af Islands vareeksport består af landbrugsvarer, som er mindre konjunkturfølsomme. Det samme gør sig i mindre grad gældende for dansk vareeksport, jf. kapitel 3.5.

Figur 2.5a Ændring i eksport fra 3. kvartal til 1. kvartal		Figur 2.5b Lager-salgsrate i amerikanske virksomheder

Anm.: De lyseblå søjler i figur 2.5a viser ændringen i eksport fra 3. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. For de lande, der har offentliggjort nationalregnskab for 2. kvartal, er det samlede fald fra 3. kvartal 2008 til 2. kvartal 2009 markeret med en mørkeblå streg.
Kilde: Reuters Ecowin, Eurostat og U.S Department of Commerce.

Euroområdets eksport faldt med godt 15 pct. fra 3. kvartal sidste år til 1. kvartal i år. Faldet var i vidt omfang uventet og ser ud til at have ført til ufrivillig lageropbygning, hvilket afspejles i et positivt vækstbidrag fra lagerændringer på ¼ pct.-enhed i 4. kvartal. Nationalregnskabstal indikerer, at lagrene blev bragt væsentligt ned igen i årets første måneder, idet lagerinvesteringer gav et negativt bidrag på 0,9 pct.-enheder i 1. kvartal. Ifølge tal fra U.S Department of Commerce startede lagernedbringelsen blandt amerikanske virksomheder allerede i september sidste år, men salget faldt hurtigere end lagernedbringelsen, hvilket resulterede i et hurtigt stigende forhold mellem lagre og salg, jf. figur 2.5b. Stigende salg i maj/juni har sammen med yderligere lagernedbringelser bragt forholdet noget ned igen.

Lagerændringer bidrager ofte mere end normalt til den samlede vækst ved en konjunkturnedgang. I starten af konjunkturnedgangen bidrager lagrene ofte positivt til væksten, fordi virksomhederne typisk ikke kan nå at justere produktionen i takt med efterspørgselsfaldet. Lidt senere i nedgangen starter virksomhederne lagernedbringelsen og vil reducere produktionen både for at tage højde for efterspørgselsnedgangen, men også for at kompensere for den ufrivillige lageropbygning ved begyndelsen af nedgangen. Når lagrene er bragt lagt nok ned, vil produktionen øges igen, og det negative bidrag fra lagernedbringelsen ophører.

Figur 2.6a Forbrugertillidsindikatorer		Figur 2.6b Erhvervstillidsindikatorer

Anm.: Tillidsindikatorerne i figur 2.6a og b er standardiserede.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Tillidsindikatorerne er steget relativt kraftigt de seneste måneder, jf. figur 2.6a og b. I efteråret gav den skærpede finansielle uro med store fald i aktiekurserne og omfattende mediedækning således anledning til en betydelig usikkerhed, som forstærkede de negative virkninger på realøkonomien. Usikkerheden svækkede efterspørgslen gennem tilbageholdenhed i købs- og investeringsbeslutninger blandt forbrugere og virksomheder. Ifølge mange opgørelser nærmer forbruger- og erhvervstillidsindikatorerne sig nu igen niveauer, der normalt forbindes med stigende aktivitet, jf. figur 2.7a og b.

Figur 2.7a Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet		Figur 2.7b Industriproduktion og erhvervstillid (PMI) i Tyskland

Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, bygge og anlæg, serviceerhverv og industri.
Kilde: Reuters EcoWin.

OECD’s sammensatte ledende indikator (Composite Leading Indicator – CLI) peger også på en forbedring i de fleste økonomier. Ifølge indikatoren er bunden i konjunkturnedgangen nået i euroområdet, Tyskland, Storbritannien, USA og Kina, mens den i Frankrig og Italien aktuelt peger på opgang (værdier over 100), jf. figur 2.8a og b.

Figur 2.8a OECD’s sammensatte ledende indikator for euroområdet, Tyskland, Frankrig og Italien		Figur 2.8b OECD’s sammensatte ledende indikator for USA, Storbritannien og Kina

Kilde: OECD.

Samlet peger den brede mængde af indikatorer på en tilbagevenden til positiv vækst på globalt plan. Forbedringen skyldes blandt andet de omfattende penge- og finanspolitiske stimuli, stigende tillid blandt virksomheder og husholdninger, en relativt hurtig bedring i økonomierne udenfor OECD samt en vending i lagercyklen.

Udviklingen på boligmarkedet

Konjunkturnedgangen har forstærket en allerede igangværende tilpasning på boligmarkedet i mange lande, og boligpriserne har været faldende i de fleste industrialiserede lande frem til 1. kvartal i år, jf. figur 2.9a. Siden årsskiftet er der imidlertid tegn på bedring i flere lande i lyset af de markante pengepolitiske lempelser. Det gælder blandt andet i Norge, Finland og Storbritannien, hvor huspriserne har været opadgående siden årsskiftet. Boliginvesteringerne er også på vej ned i mange lande. Udover USA er tilpasningen særlig kraftig i lande som Spanien og Irland, jf. figur 2.9b.

Figur 2.9a Reale boligpriser, 1. kvartal 2009		Figur 2.9b Boliginvesteringers andel af BNP i diverse lande

Anm.: For Tyskland, Danmark, Irland, Norge, New Zealand og Sverige viser figur 2.9a tal fra 4. kvartal 2008, og for Italien fra 3. kvartal 2008. Seneste observation i figur 2.9b er 1. kvartal 2009, bortset fra for Irland (2. kvartal 2008), USA og Frankrig (2. kvartal 2009).
Kilde: OECD, IMF, BEA og Eurostat.

Nedgangen på det amerikanske boligmarked var en af de udløsende faktorer bag finanskrisen. Her er der imidlertid også begyndende tegn på stabilisering. Boligpriserne på landsplan har været svingende indtil nu i år, men er samlet set steget med ¼ pct. fra januar til maj. (FHFA-indekset for huskøb finansieret på lånevilkår, der opfylder ”conforming loans”^[1]). I de 20 største byer faldt boligpriserne imidlertid med 7 pct. i samme periode (inkl. huskøb finansieret på ”non-conforming” vilkår). Ifølge de to prisindeks er boligpriserne i USA samlet faldet med ca. 10½ pct. på landsplan og godt 30 pct. i de store byer, i forhold til da boligpriserne toppede i 2006-07, jf. figur 2.10a.

Boliginvesteringerne i USA faldt fortsat markant i 1. halvår af 2009, og det negative vækstbidrag herfra var på linje med bidragene de seneste 3½ år. I 2. kvartal var boliginvesteringernes andel af BNP reduceret til et historisk lavt niveau på knap 2½ pct., og det negative vækstbidrag herfra vil derfor formentlig snart ophøre, jf. figur 2.10b.

Figur 2.10a Boligpriser i USA		Figur 2.10b Boliginvesteringer i USA, vækstbidrag (k/k) og andel af BNP

Kilde: Reuters Ecowin, OECD, IMF og BEA.

Salget af eksisterende og nye boliger har været stigende indtil nu i år, men ligger på meget lave niveauer. En relativt kraftig stigning i antallet indgåede, men ikke afsluttede bolighandler de seneste måneder indikerer, at salget af eksisterende boliger kan stige fremadrettet, jf. figur 2.11a. Stigningen i salget af nye boliger, kombineret med lav byggeaktivitet, har trukket beholdningen af nye boliger en smule ned, hvilket medvirker til at muliggøre en vending i boligbyggeriet, jf. figur 2.11b.

Figur 2.11a Efterspørgsel på det amerikanske boligmarked		Figur 2.11b Lagerbeholdning, nye boliger i USA

Anm.: Indgåede bolighandler i figur 2.11a er et indeks for antallet indgåede, men ikke afsluttede bolighandler for eksisterende boliger. Indekset er fremrykket med 1 måned.
Kilde: Reuters EcoWin.

En vending på det amerikanske boligmarked kan have ret stor betydning for udviklingen i amerikansk økonomi, blandt andet gennem en positiv effekt på forbrugertilliden og derved privatforbruget.

Formuetab som følge af udviklingen på boligmarkedet og faldende aktiekurser frem til marts i år har sammen med uroen på finansmarkederne og forværringen på arbejdsmarkedet bidraget til tilbageholdenhed blandt de amerikanske husholdninger. Den private opsparing er steget, og privatforbruget, der udgør ca. 70 pct. af det amerikanske BNP, har bidraget negativt til væksten i 3 af de seneste 4 kvartaler, jf. figur 2.12a og b.

Figur 2.12a Personlig opsparingskvote i USA		Figur 2.12b Vækstbidrag fra privatforbrug i USA

Anm.: Den personlige opsparingsrate er i pct. af privat disponibel indkomst.
Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA), Fed.eral Reserve (Fed.) og Eurostat.

En stigende opsparingskvote er en del af en nødvendig udvikling i USA, som kan bidrage til at reducere de eksterne ubalancer. Aktuelt er der en tendens til, at stigningen i husholdningernes opsparing modvirkes af de kraftige svækkelser af de offentlige finanser.

Vækstudsigter

Selv om risikoen for en nedgang af mere systemisk karakter efter alt at dømme er mindsket, er der stadig en høj grad af usikkerhed omkring vækstudsigterne. Historiske erfaringer fra tidligere episoder med finansiel uro og nedgangsperioder, der finder sted samtidig i mange lande, peger på et efterfølgende opsving, der er svagt og langsomt. Det skyldes til dels, at en svækkelse af kreditgivningen lægger en dæmper på privatforbruget og investeringerne, men også at vækstimpulsen fra eksporten, der normalt er en vigtig drivkraft bag et opsving i det enkelte lande, forventes at være svagere end normalt, idet resten af verden også har været udsat for konjunkturnedgangen.

En række forhold sandsynliggør imidlertid en hurtigere vending i økonomien, end de historiske erfaringer tilsiger. Det gælder blandt andet:

• Stigende forbruger- og erhvervstillidsindikatorer, indikationer på kraftige lagernedbringelser og stigende aktiekurser.
• Meget omfattende finanspolitiske lempelser, til dels koordinerede, der får et gradvist stærkere gennemslag i økonomien i den kommende tid.
• Meget lempelig pengepolitik med historisk lave pengepolitiske renter.

Dog forudsætter en hurtigere vending formentlig en yderligere opgang i tilliden og mindre tilbageholdende adfærd blandt husholdninger og virksomheder, og at konsolideringsbehovet i den finansielle sektor ikke virker unødigt dæmpende på aktiviteten.

Figur 2.13a Vækst i verdensøkonomien		Figur 2.13b Outputgab i USA og euroområdet

Kilde: IMF, OECD, Consensus Economics og egne beregninger.

Tabel 2.1
Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
		2008	2009		2010
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct., realvækst
	Verden	3,0	-1,4	-1,4	1,9	2,8
	USA	0,4	-2,7	-2,6	1,8	2,1
	EU27	0,8	-3,2	-4,3	0,3	0,3
	Euroområdet	0,6	-3,4	-4,4	0,3	0,4
	Tyskland	1,0	-4,5	-5,9	0,5	0,5
	UK	0,7	-3,3	-4,0	0,3	0,8
	Sverige	-0,2	-3,5	-4,8	1,0	1,1
	Norge	2,1	-0,9	-1,3	1,2	1,5
	Japan	-0,7	-6,3	-6,2	0,8	1,4
	Asien, ekskl. Japan	6,7	3,3	3,9	5,6	6,2
	Kina	9,0	6,1	7,5	7,8	8,5
	Rusland	5,6	-3,8	-6,5	1,5	1,5
	Latinamerika	4,1	-0,7	-2,4	2,4	2,5
	Eksportmarkedsvækst	2,1	-9,4	-11,6	1,6	2,0
	Kilde: Consensus Economics, EU-kommissionen, IMF og egne beregninger.

Væksten i den samlede produktion i verdensøkonomien forventes at blive negativ i 2009, jf. figur 2.13a. For 2009 som helhed vil BNP falde i stort set alle industrialiserede lande og i mange emerging markets økonomier i Europa, Latinamerika og Asien, jf. tabel 2.1. Den negative vækst skyldes primært det produktionsfald, der allerede har fundet sted, mens der forventes stabilisering og begyndende vækst i 2. halvår af 2009. Vækstudsigterne og den lave kapacitetsudnyttelse indebærer en kraftig stigning i outputgabet i mange lande, jf. figur 2.13b.

I euroområdet ventes produktionen at falde med 4,4 pct. i 2009 og at stige med 0,4 pct. i 2010. Det er lagt til grund, at produktionen i USA vil falde med 2,6 pct. i 2009 og stige med 2,1 pct. i 2010. De svage vækstudsigter blandt Danmarks handelspartnere betyder, at det sammenvejede eksportmarked for dansk industrieksport forventes at falde med 11½ pct. i 2009. I 2010 forventes en positiv vækst i eksportmarkedet på 2 pct.

Aktivitetsnedgangen har ført til stigende ledighed både i Europa og i USA. Stigningen har været ganske kraftig i USA, hvor ledigheden er steget fra 5,8 pct. i juli 2008 til 9,4 pct. i juli 2009, jf. figur 2.14a. De seneste måneder er det månedlige fald i beskæftigelsen imidlertid aftaget.

Figur 2.14a Beskæftigelse og ledighed, USA		Figur 2.14b Ledighed i euroområdet og i udvalgte lande i juni 2008 og juni 2009

Anm.: Ledigheden i EU-landene er harmoniseret og sæsonkorrigeret, for Danmark anvendes dog Danmark Statistiks registrerede ledighed. Ledigheden i Grækenland og Italien er for 1. kvartal 2009, mens Storbritannien (UK) er for april 2009.
Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin.

I Europa er der stor forskel i ledighedsudviklingen landene i mellem, jf. figur 2.14b. I euroområdet er ledigheden steget fra 7,5 pct. i juni 2008 til 9,4 pct. i juni 2009. Den månedlige stigning i ledigheden ser ud til at være aftaget noget i maj/juni i forhold til de kraftige stigninger i perioden oktober til april. Sammenlignet med juni 2008 er ledigheden steget i samtlige EU-lande. Kraftigst har stigningen været i de tre baltiske lande (fx i Estland fra 4,5 til 17 pct.), Spanien (fra 11 til 18,1 pct.) og i Irland (fra 5,6 til 12,2 pct.).

Arbejdsmarkedet reagerer normalt med en vis forsinkelse på ændringer i aktiviteten, og den produktionsnedgang, der allerede er sket, forventes at medføre en yderligere stigning i ledigheden i den kommende tid. Med samme forsinkelse forventes arbejdsmarkedet at reagere på et begyndende opsving i økonomierne, hvilket er en medvirkende årsag til, at der forventes stigende ledighed i hele prognoseperioden. I USA forventes ledigheden at udgøre omkring 10 pct. i årsgennemsnit i 2010, mens den i euroområdet forventes at stige til omkring 12 pct.

Figur 2.15a Dekomponering af inflationen i euroområdet		Figur 2.15b Dekomponering af inflationen i USA

Kilde: Reuters EcoWin, U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) og Eurostat.

Inflationen har været kraftigt aftagende efter de høje niveauer sidste sommer. I euroområdet og i USA er inflationen reduceret fra toppunkter på 4,0 og 5,6 pct. i juli 2008 til nu henholdsvis -0,7 og -2,0 pct. i juli, jf. figur 2.15a og b. Aktuelt spiller baseeffekter fra råvareprisændringerne en stor rolle i inflationsudviklingen, og prisfaldene i euroområdet og i USA skal ses i lyset af dette. Olieprisen toppede i juli i sidste år, og energiprisernes negative bidrag til prisstigningerne på årsbasis forventes således at aftage relativt hurtigt i de kommende måneder. Kerneinflationen – dvs. forbrugerprisinflationen eksklusive energi og uforarbejdede fødevarer – har været aftagende, men mere stabil og ligger omkring 1¼-1¾ pct. i euroområdet og USA.

I årsgennemsnit forventes inflationen i euroområdet at blive knap ½ pct. i 2009 og mellem 1-1½ pct. i 2010. I USA forventes et prisfald på ½-¾ pct. i 2009, før forbrugerpriserne igen forventes at stige i 2010 med 1¾ pct.

2.2 Penge- og kreditpolitik

I forhold til majvurderingen er der ikke ændret markant i den førte pengepolitik i Danmark, euroområdet og USA, der således fortsat er meget lempelig. Globalt er de pengepolitiske renteniveauer historisk lave, og der tages fortsat tiltag for yderligere at lempe pengepolitikken, herunder i form af øget adgang til likviditet fra centralbankerne, lempede krav til sikkerhedsstillelse i låneaftaler med centralbankerne og egentlige kvantitative lempelser i visse lande.

Pengepolitiske renter/p>

De pengepolitiske renter i euroområdet og USA er fortsat historisk lave, jf. figur 2.16a og figur 2.16b. Både ECB og Fed. har således holdt den centrale styringsrente uændret på henholdsvis 1 pct. og 0,25 pct. igennem de seneste måneder.

I markederne er renteniveauerne på lån dog væsentligt lavere. Dag-til-dag renterne på både det europæiske interbank-marked (’EONIA’) og på dag-til-dag indskud (T/N dag-til-dag indskud) i euroområdet ligger således væsentligt under 1 pct. på nuværende tidspunkt. I USA har den effektive rente, Fed. fund rate, ligeledes været lavere end Fed.’s officielle styringsrente på 0,25 pct. igennem de seneste måneder.

Markedsforventningerne i form af den implicitte forwardkurve for rentekontrakter peger i retning af en stigende europæisk og amerikansk pengepolitisk rente i 2010. Ligeledes afspejler et Bloomberg-survey blandt bankøkonomer i august 2009 forventninger om en europæisk rente stigende til godt 1¼ pct. ved udgangen af 2010 og en amerikansk Fed. fund target rente på omkring ¾ pct. ved udgangen af 2010.

Figur 2.16a Pengepolitisk rente, inkl. skøn og markedsforventninger, euroområdet		Figur 2.16b Pengepolitisk rente, inkl. skøn og markedsforventninger, USA

Anm.: ”EONIA” angiver Euro Overnight Index Average.
Kilde: Bloomberg, Reuters EcoWin samt egne beregninger og skøn.

Siden majvurderingen har Danmarks Nationalbank ensidigt sænket diskontoen og indskudsbevisrenten med 0,3 pct.-enheder til henholdsvis 1,1 pct. og 1,35 pct. i august 2009, jf. figur 2.17a. Derudover er udlånsrenten sænket med 0,2 pct.-enheder til 1,45 pct., hvilket gør det til første gang siden 1992, at der er forskel på Nationalbankens udlåns- og indskudsbevisrente.

Formålet med marginalen mellem udlåns- og indskudsbevisrenten, der blev indført i begyndelsen af juni, er at give penge- og realkreditinstitutterne et incitament til i højere grad at udligne indbyrdes likviditetsforskelle via pengemarkedet frem for at bruge Nationalbankens faciliteter.

Penge- og realkreditinstitutternes nettostilling over for Nationalbanken er fra ultimo maj til midten af august steget med 30 mia. kr. Institutterne har i samme periode reduceret deres låntagning med 62 mia. kr., mens indestående på folio og beholdningen af indskudsbeviser samlet set er formindsket med 33 mia. kr. Efter marginalen blev indført, har der således været en tendens til, at penge- og realkreditinstitutterne som helhed har reduceret deres bruttoudnyttelse af Nationalbankens faciliteter.

Figur 2.17a Pengepolitiske renter og markedsforventninger, DK		Figur 2.17b Realrenter

Anm.: Realrenten er her udtrykt som forskellen mellem det pengepolitiske renteniveau og kerneinflationen målt som prisstigningstakten i forbrugerpriserne fratrukket energi og uforarbejdede fødevarer.
Kilde: Danmarks Nationalbank, Bloomberg, Reuters EcoWin samt egne beregninger og skøn.

Spændet mellem Nationalbankens reporente og ECB’s minimum budrente er indsnævret til 35 bp. i august 2009. I majvurderingen blev der skønnet en indsnævring af spændet til 50 bp. i efteråret 2009. Der har således været en lidt hurtigere indsnævring af spændet end ventet i majvurderingen. Omvendt udgør spændet mellem Nationalbankens udlånsrente og ECB’s minimum bud rente 45 bp.

Der forventes ikke yderligere renteændringer fra ECB før i 2010. På den baggrund er skønnet for den pengepolitiske danske rente i 2009 nedjusteret svagt i augustvurderingen i forhold til skønnet i maj. Realrenten er fortsat meget lav og har siden marts 2009 været negativ i både Danmark, euroområdet og USA, jf. figur 2.17b.

Figur 2.18a DK’s valutakurs ift. euro		Figur 2.18b Valutareserven og interventionskøb af valuta

Anm.: Den øvre og nedre grænse af udsvingsbåndet for valutakursen udgør henholdsvis 7,62 og 7,23 EUR/DKK.
Kilde: Danmarks Nationalbank og Reuters EcoWin.

Efter en periode med valutauro i efteråret 2008 i forlængelse af finanskrisen har kronen ligget stabilt tæt på centralkursen over for euro i ERM2, jf. figur 2.18a.

Valutareserven er fortsat på et historisk højt niveau, jf. figur 2.18b. I forhold til efteråret 2008 er reserven forøget med 204,0 mia. kr. til 336,4 mia. kr. i juli 2009 med henblik på at sikre et stort manøvrerum, hvis uroen på de finansielle markeder skulle blusse op igen.

Pengepolitiske lempelser

Ud over de pengepolitiske rentenedsættelser er der gennemført en række yderligere lempelser i flere lande, der skal bidrage til at afbøde de økonomiske effekter af finanskrisen og forbedre forholdene på kreditmarkederne, herunder med særligt fokus på interbank-markederne.

Fed. har således siden januar 2008 mere end fordoblet sin samlede balance, hvilket navnlig skal ses i lyset af opkøb af privat gæld, herunder amerikanske realkreditobligationer, blandt andet med det formål at sænke markedsrenterne og renterne på en række øvrige aktiver såsom commercial paper og asset-backed securities under de forskellige hjælpepakker, jf. figur 2.19a. Derudover har Fed. igennem swap-aftaler stillet dollarlikviditet til rådighed for andre centralbanker, herunder Danmarks Nationalbank.

Endelig har Fed. i et vist omfang monetært finansieret de store amerikanske budgetunderskud ved at opkøbe nogle af de statsobligationer, der er udstedt til finansiering af underskuddene på de offentlige finanser. Opkøbene mv. modsvares på passivsiden af blandt andet kortfristet gæld for flere hundrede mia. USD, herunder i form af en forøgelse af pengeinstitutternes indeståender i Fed.

Figur 2.19a Fed.’s pengepolitiske base på balancen		Figur 2.19b ECB’s balance

Anm.: Den pengepolitiske base defineres her som udbuddet af penge, dvs. som summen af pengemængden i omløb og pengeinstitutternes deponerede likvider i centralbanken (Eng.: ”monetary base”/”High-powered money”).
Kilde: Reuters EcoWin.

Formanden for Fed. udtalte i forbindelse med en høring i den amerikanske kongres i juli 2009, at man i Fed. vurderer at have redskaberne til at nedbringe balancen rettidigt, så der ikke opstår et unødigt inflationært pres.

På aktivsiden forventer Fed. således, at efterspørgslen efter kortsigtede lånefaciliteter vil aftage i takt med, at forholdene på de finansielle markeder bedres. Ligeledes vil bankernes behov for at have reserver i Fed. blive reduceret. Derudover forventer Fed., at balancen kan reduceres med 100-200 mia. USD årligt som følge af, at de aktiver, Fed. har opkøbt, enten betales ud førtidigt eller udløber.

Endvidere kan Fed. opsuge likviditet i markedet ved blandt andet at hæve renten på bankernes indestående i Fed., ved at foretage omvendte repo-forretninger, dvs. hvor Fed. sælger aktiver fra Fed.’s balance og tilbagekøber disse på et senere tidspunkt, ved at få staten til at sælge obligationer og lade provenuet herfra deponere hos Fed., samt ved at sælge ud af langfristede aktiver på balancen.

Men den meget lempelige pengepolitik i USA med lave pengepolitiske renter, kvantitative lempelser og opkøb af værdipapirer risikerer – hvis der ikke strammes op i tide – at give anledning til øget risiko for inflation og en fornyet uholdbar udvikling på boligmarkedet mv.

ECB har ikke i samme omfang udvidet balancen og benyttet sig af opkøb af aktiver for at øge likviditeten i markedet, men har i stedet udbudt ubegrænset likviditet gennem forskellige likviditetsforretninger med løbetid op til og med 1 år under deres kreditprogrammer (”enhanced credit support approach”), jf. figur 2.19b. På forfaldstidspunktet for de korte likviditetsforretninger returneres likviditeten således til ECB, hvilket letter afviklingen af likviditetsudvidelsen.

Figur 2.20a Spænd mellem interbankrenter i euroområdet og USA		Figur 2.20b Renter på renteswaps, Danmark

Kilde: Danmarks Nationalbank og Reuters EcoWin.

Virksomheder i euroområdet benytter sig i højere grad af funding fra banker og pengeinstitutter end amerikanske virksomheder, der omvendt oftere benytter sig af direkte lån i markedet, herunder via udstedelser af virksomhedsobligationer. På den baggrund er det væsentligt, at renten på 6- og 12-mdrs. interbanklån, der tjener som benchmark for rentefastsættelsen i en række låneaftaler mellem banker og virksomheder og private, er omtrent på samme niveau i USA som i euroområdet, på trods af den højere pengepolitiske styringsrente i euroområdet, jf. figur 2.20a.

De lavere internationale og danske pengepolitiske renteniveauer og den lempelige pengepolitik afspejler sig også i aftagende danske renteniveauer på pengemarkederne.

Fortsat tegn på bedring af forholdene på pengemarkederne

Renteniveauerne på både regulære renteswaps og på interbank (CIBOR) lån har været kraftigt aftagende siden omkring årsskiftet, hvilket afspejler de aftagende pengepolitiske renter og en fortsat bevægelse imod mere normaliserede markedsforhold og tillid bankerne imellem, jf. figur 2.20b og 2.21a.

CIBOR-renterne er således på de laveste niveauer i 2009 for samtlige løbetider. Renterne på de helt korte interbanklån er derudover på de laveste niveauer, siden man begyndte at offentliggøre tallene. De nuværende niveauer er lidt lavere på nuværende tidspunkt end forudsat i majvurderingen.

Også i en række andre lande er der tegn på aftagende interbank-renter, jf. figur 2.21b.

Figur 2.21a CIBOR-renter		Figur 2.21b 3-mdrs. pengemarkedsrenter, udvalgte lande

Anm.: De sikrede rentesatser er CIBOR/EURIBOR/LIBOR-satser, mens de usikrede er renteswaps (OIS-swaps).
Kilde: Danmarks Nationalbank.

At der er tegn på en opblødning af forholdene bankerne imellem afspejler sig blandt andet i spændet mellem usikrede og sikrede lån, der kan tolkes som de finansielle institutioners vurdering af kredit- og likviditetsrisikoen ved lån til hinanden. Disse spænd har ligeledes været aftagende for de fleste lande igennem 2009 – om end fra høje niveauer, jf. figur 2.22a.

Spændet for Danmark, der primo august 2009 var på knap 65 bp., ligger således på niveau med spændet kort før den finansielle krise for alvor eskalerede i september/oktober 2008, men fortsat over niveauet fra før 2. halvår 2007. Reduktionen af spændet mellem sikrede og usikrede renter skal i høj grad ses i sammenhæng med de statslige garantier for bankernes forpligtelser.

På linje med skønnet i maj forventes fortsatte indsnævringer af spændet mellem pengemarkedsrenterne samt aftagende og lave pengemarkedsrenter i det hele taget, hvilket ligger på linie med de implicitte forwardrenter på 3-mdrs. rentekontrakter i markedet, jf. figur 2.22b.

Figur 2.22a Rentespænd mellem usikrede og sikrede 3-mdrs. pengemarkedsrenter		Figur 2.22b Forwardkurve for 3-mdrs. rentekontrakter

Anm.: De sikrede rentesatser er CIBOR/EURIBOR/LIBOR-satser, mens de usikrede er renteswaps (OIS-swaps).
Kilde: Danmarks Nationalbank, Bloomberg og Reuters EcoWin.

I lyset af de lidt hurtigere fald i pengemarkedsrenterne end ventet i majredegørelsen nedjusteres skønnet for 2009 svagt for både Danmark og euroområdet, jf. tabel 2.2. Skønnet for niveauet i 2010 fastholdes.

Tabel 2.2
3-mdrs. pengemarkedsrenter, 2007-10
		2007	2008	2009		2010
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Gennemsnitligt årligt niveau, pct.
	Danmark	4,4	4,8	2,8	2,6	2,2	2,2
	Euroområdet	3,9	3,8	1,5	1,4	1,3	1,3
	USA	5,3	2,9	1,1	0,9	1,2	1,2
	Kilde: Reuters EcoWin samt egne beregninger og skøn.

Adgangen til kredit og bankernes behov for konsolidering

I januar blev der indgået aftale om statslige kapitalindskud i kreditinstitutter (Kreditpakken). Det centrale element heri er muligheden for statslige indskud i banker og realkreditinstitutter. Formålet med styrkelsen af kapitalgrundlaget er at mindske risikoen for, at udlånene til virksomheder og private reduceres mere end den generelle konjunktursituation tilsiger, idet adgangen til kredit er afgørende – også for sunde virksomheder, der ønsker at foretage rentable investeringer, og for husholdninger, der fx vil købe bolig.

Muligheden for fremtidige tab på udlånsforretningen i lyset af blandt andet den konjunkturelle afmatning og relativt høje gæld i dele af erhvervslivet giver alt andet lige banker og andre finansielle virksomheder et behov for at reducere eksponeringen overfor risikable lån og investeringer, hvilket dog til dels samtidig må forventes at modsvares af en lavere efterspørgsel efter lån blandt virksomhederne. Derudover er der formentlig et behov for konsolidering i mange banker mv. efter nogle år med kraftig udlånsvækst og store udlånsoverskud. Da det kan være svært i det aktuelle klima at rejse kapital i markedet, herunder via obligations- eller aktieudstedelser, vil kapitalindskuddene i medfør af Kreditpakken medvirke til at mindske bankernes behov for konsolidering igennem indtjeningen, fx via udlånsrenterne.

Vilkår og efterspørgsel efter kredit

Det overordnede billede er, at pengeinstitutterne i 2. kvartal 2009 har gennemført mindre stramninger af kreditpolitikken end ventet i 1. kvartal 2009, jf. figur 2.23a og b.

Figur 2.23a Ændring i kreditpolitikken overfor erhvervslivet i Danmark		Figur 2.23b Ændring i kreditpolitikken overfor private i Danmark

Anm.: Undersøgelsen er kvalitativ og foretages ved, at kreditcheferne i de deltagende institutioner besvarer spørgeskemaer vedr. ændringer i deres udlån og udlånspolitik. Institutternes svar vægtes med deres andel af det samlede udlån og sammenfattes i nettotal, hvor -100 svarer til, at der er strammet en del (efterspørgslen efter lån er mindsket en del) i forhold til kvartalet før, mens +100 svarer til, at der er lempet en del (efterspørgslen efter lån er øget en del) i forhold til kvartalet før. Der spørges endvidere til de deltagende institutioners forventning til ændringen i udlånspolitikken i det kommende kvartal i forhold til det nuværende.
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Penge- og realkreditinstitutterne angiver således, at de har strammet kreditpolitikken svagt overfor erhvervslivet og har holdt kreditpolitikken omtrent uændret overfor private i 2. kvartal 2009. Udviklingen for navnlig erhvervsvirksomhederne skal dog ses i lyset af markante stramninger af kreditpolitikken i de to foregående kvartaler.

Mens de store pengeinstitutter ikke ændrer kreditpolitikken, har flere mellemstore pengeinstitutter strammet yderligere op. Begrundelsen for de mellemstore institutters stramning er især, at de bedømmer risikoen ved udlån til at være lidt højere end tidligere. Finansieringsomkostninger bidrager kun i mindre grad til stramningerne for de mellemstore pengeinstitutter.

Forventningen til det kommende kvartal er en omtrent uændret kreditpolitik. Det skal formentlig ses som et spejlbillede af tendensen i retning af normalisering af forholdene på pengemarkedet, ligesom de gennemførte tiltag i forhold til sektoren (bank- og kreditpakkerne) har bidraget til at understøtte sektorens adgang til finansiering og likviditet. Hertil kommer virkningerne på den samlede aktivitet af de mange finans- og pengepolitiske tiltag, der er annonceret eller gennemført i Danmark og i udlandet.

Kreditvilkårene for både udlån til erhverv og private er skærpet svagt, og stramningen er for alle kreditvilkår – herunder pris, krav til sikkerhedsstillelse og andre betingelser og vilkår – mindre end ventet i det foregående kvartal. Forventningerne til det kommende kvartal er yderligere en svag stramning af vilkårene overfor erhvervsvirksomhederne og uændrede forhold overfor private.

De store pengeinstitutter angiver, at efterspørgslen efter erhvervsudlån fra både eksisterende og nye kunder er faldet lidt i det seneste kvartal, hvor forventningerne fra det foregående kvartal var en næsten uændret efterspørgsel, jf. figur 2.24a. De mellemstore pengeinstitutter angiver et svagt fald i efterspørgslen efter lån fra eksisterende kunder og nye erhvervskunder. Omvendt melder realkreditinstitutterne om en uændret efterspørgsel efter lån fra både eksisterende og nye erhvervskunder.

Figur 2.24a Ændring i efterspørgsel efter udlån i de store pengeinstitutter (gruppe 1), erhverv		Figur 2.24b Ændring i efterspørgsel efter udlån i de store pengeinstitutter (gruppe1), private

Anm.: Jf. anmærkning til figurerne 2.23a og 2.23b.
Kilde: Danmarks Nationalbank.

Fra private har især de store banker oplevet en lidt faldende efterspørgsel efter lån fra 1. til 2. kvartal 2009, både fra eksisterende og nye kunder, jf. figur 2.24b, men også de mellemstore banker oplever en svagt faldende efterspørgsel fra de eksisterende privatkunder. Omvendt oplever realkreditinstitutterne stigende efterspørgsel efter lån, hovedsageligt fra de eksisterende kunder.

Samlet set er der således i Nationalbankens udlånsundersøgelse indikationer på en faldende efterspørgsel efter lån fra erhvervskunder i pengeinstitutterne og svagt strammede kreditforhold, mens der overfor private i vidt omfang alene er tale om en faldende efterspørgsel, undtagen indenfor realkreditsektoren.

I euroområdet er takten, hvormed kreditvilkårene strammes for forbrugs-, virksomheds- og boliglån, også fortsat aftagende, jf. figur 2.25a.

Figur 2.25a Ændring i kreditvilkår i euroområdet		Figur 2.25b Ændring i efterspørgsel efter udlån i euroområdet

Anm.: ECB’s analyse er baseret på spørgeskemaundersøgelser i udvalgte finansielle institutioner, og procentsatsen angiver et vægtet gennemsnit for andelen af finansielle institutioner, der har strammet kreditvilkårene (oplever øget efterspørgsel efter lån) i forskellige segmenter. Positive tal indikerer dermed en opstramning af kreditvilkårene (øget efterspørgsel) i forhold til kvartalet før.
Kilde: ECB.

De europæiske finansielle institutioner melder ligeledes fortsat om aftagende efterspørgsel efter lån til erhvervsvirksomheder og private forbrugslån, selv om graden, hvormed efterspørgslen aftager, er mindre i 2. kvartal end i 1. kvartal, jf. figur 2.25b. For første gang siden 3. kvartal 2006 meldes der derudover om stigende efterspørgsel efter boliglån i husholdningerne, men formentlig fra et lavt niveau.

I USA melder de finansielle institutioner i Fed.’s tilsvarende undersøgelse om fortsatte stramninger i kreditvilkårene for både private og erhvervsvirksomheder i 2. kvartal 2009, om end takten, hvormed der strammes, er aftagende, jf. figur 2.26a. Der er ikke rapporteret om ændringer i kreditvilkårene på realkreditlån til private i subprime-segmentet de seneste to kvartaler, da der fortsat kun lånes meget begrænset ud i dette segment.

De finansielle institutioner i USA melder ligeledes om fortsat aftagende efterspørgsel efter lån for de fleste lånesegmenter, jf. figur 2.26b. Omvendt meldes der om stigende efterspørgsel efter realkreditlån i prime segmentet i 2. kvartal, om end stigningstakten har været aftagende i forhold til i 1. kvartal.

Figur 2.26a Ændring af kreditvilkår i USA for udvalgte sektorer		Figur 2.26b Efterspørgsel efter lån i USA for udvalgte sektorer

Anm.: Fed.’s analyse er baseret på spørgeskemaundersøgelser af udvalgte finansielle institutioner, og procentsatsen angiver et vægtet gennemsnit for andelen af finansielle institutioner, der har strammet kreditvilkårene/oplever større efterspørgsel i forskellige markedssegmenter. Større positive tal indikerer dermed en opstramning af kreditvilkårene/en større efterspørgsel. Fra og med 2. kvartal 2007 rapporteres ændringerne i prime, subprime og ikke-traditionelle realkreditlån til private separat (her er kun prime- og subprime-lån medtaget). Der er ikke offentliggjort tal for subprime-segmentet i 1. kvartal, idet der kun i meget begrænset omgang er foretaget udlån i dette segment.
Kilde: Federal Reserve Senior Loan Officer Survey on Bank Lending Practices.

Renter på udlån og kredit

Siden midten af 2008 er bankernes rentemarginal på udestående lån steget med ca. 1 pct.-enhed på lån til erhvervslivet, jf. figur 2.27a. Aktuelt er rentemarginalen på erhvervslån således ikke højere end under lavkonjunkturen i 2003, og niveauet for rentemarginalen i 2009 er på linie med niveauet i 2004. Rentemarginalen på lån til husholdningerne er ikke steget nævneværdigt siden lavpunktet i efteråret 2007.

Generelt skal udviklingen i rentemarginalen fortolkes med varsomhed. Det skyldes blandt andet, at der er forskel på den gennemsnitlige løbetid på ind- og udlånssiden og at data for renten på udlån i sagens natur alene afspejler vilkårene på de forretninger, der rent faktisk gennemføres. Et større udlånsomfang – dvs. såfremt bankerne bevilgede flere lån ved at acceptere låneansøgninger fra kunder, der på nuværende tidspunkt afvises – ville alt andet lige være sammenfaldende med en større stigning i rentemarginalen, idet afviste lån må forventes at være mere risikobehæftede end dem, der gives.

En sammenligning af udviklingen i rentemarginalen i eksempelvis Danmark og euroområdet vanskeliggøres også af forskelle i lånesammensætningen og fundingen af institutionerne i den finansielle sektor (MFI-sektoren). Men samtidig er de opgjorte marginaler påvirket af forskelle i strukturen på de finansielle markeder, herunder den særlige danske opdeling af realkredit- og pengeinstitutsektoren.

Udlånsrenten på både eksisterende og nye lån til virksomheder og private er dog faldet kraftigt, siden Nationalbanken begyndte at sænke udlånsrenten. Det gælder navnlig nye lån med kort løbetid, jf. figur 2.27b.

Figur 2.27a Pengeinstitutternes rentemarginal på udestående forrentninger		Figur 2.27b Finansielle institutioners gennemsnitlige udlånsrente på nye lån med en 0-1 års løbetid

Kilde: Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin samt egne beregninger.

Renten på nye korte lån til husholdningerne er således i forhold til Nationalbankens udlånsrente på niveau med 2003 og 2004, idet nye korte forbrugskreditlån til husholdningerne dog relativt set er dyre i dag i forhold til Nationalbankens udlånsrente, jf. figur 2.28a.

Figur 2.28a Spænd mellem de finansielle institutioners gennemsnitlige udlånsrente på nye lån med 0-1 års løbetid og Nationalbankens udlånsrente		Figur 2.28b Finansielle institutioners udestående udlån til sektorer, Danmark

Kilde: Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin samt egne beregninger.

Udestående og nye lån til husholdningerne og erhvervsvirksomhederne

Efter en periode med en stigende samlet udlånsvolumen i løbende priser og i pct. af BNP er væksten i den samlede nominelle udlånsvolumen aftaget for lån til virksomheder såvel som til husholdningerne, jf. figur 2.28b.

Det afspejler blandt andet, at realkreditinstitutterne efter en periode med vigende markedsandele, målt som andelen af den samlede udlånsvolumen, har øget udlånsomfanget, mens bankerne omvendt har reduceret udlånene, jf. figur 2.29a.

Omfanget af nye lån til virksomheder og husholdninger er samlet set aftagende, jf. figur 2.29b. Faldet afspejler navnlig, at hverken erhvervsvirksomheder eller private i samme omfang som i 2008 anvender kreditfaciliteter (fx kassekreditter). Brugen af kreditfaciliteter er i perioden siden 2004 udvidet betragteligt og kan i vidt omfang forklare stigningen i nye udlån i perioden.

Faldet i brugen af kreditfaciliteter skal muligvis ses i lyset af forlængelsen af kredittiderne for virksomhedernes betalinger af blandt andet a-skat og moms. Omvendt ses der også et fald i omfanget af kassekreditter hos private, hvilket kan indikere, at der generelt sker begrænsninger i det reelle omfang af kassekreditter, jf. de opstrammede kreditvilkår. Derudover skal en del af faldet formentlig ses i lyset af en konjunkturelt betinget aftagende efterspørgsel efter lån.

Ses der bort fra nyudlån i form af kreditfaciliteter er det samlede omfang af nyudlån omtrent på linie med niveauet for nyudlån de seneste år med undtagelse af 2005, hvor det var historisk højt.

Figur 2.29a Penge- og realkreditinstitutternes samlede udlånsvolumen		Figur 2.29b Finansielle institutioners nye udlån til sektor

Kilde: Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Det omtrent uændrede omfang af nyudlån (ekskl. kreditfaciliteter) dækker dog over en række ændringer blandt andet for nye udlån til husholdningernes boligformål og nye lån over 7,5 mio. kr. til erhvervsvirksomheder, der udgør de to sektorer, med den største volumen af nyudlån, jf. figur 2.30a.

Generelt er der store månedsvise udsving i omfanget af nye udlån til erhvervsvirksomheder, selv om der er tendens til en stigende profil i omfanget af lån med kort løbetid og en aftagende profil for de nye lange erhvervsudlån, jf. figur 2.30b.

Det bemærkes hertil, at der i det omfang, virksomhederne benytter sig af allerede eksisterende kreditter til at øge låneomfanget, kan være et midlertidigt opadgående pres på volumen af nye korte lån i statistikken.

Figur 2.30a Finansielle institutioners nye udlån til sektor og formål		Figur 2.30b Finansielle institutioners nye udlån (over 7,5 mio. kr.) til erhvervsvirksomheder på løbetid

Kilde: Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Heller ikke for nye udlån til husholdningerne til boligformål, der udgør den næststørste post i forhold til volumen af nye udlån, er der indikationer på, at omfanget af nye udlån er reduceret den seneste tid, jf. figur 2.31a. Omfanget af nye udlån med lang løbetid (længere end 10 år) er ganske vist reduceret siden 2008, men samtidig er omfanget af nye lån med en løbetid under 10 år øget markant. Dette skifte skal formentlig ses i nær sammenhæng med de aktuelt lave korte renter.

Figur 2.31a Finansielle institutioners nye udlån til husholdningers boligformål på løbetid		Figur 2.31b Finansielle institutioners samlede udlån på løbetid

Kilde: Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

Udviklingen skal dog ligeledes ses i lyset af forfaldsprofilen for lån med forskellig løbetid. Ses der eksempelvis på den samlede udlånsvolumen i MFI-sektoren, er der en svagt aftagende profil for mængden af udestående udlån med korte løbetider, hvilket i sammenhæng med profilen for nye udlån kan afspejle, at mængden af nye udlån ikke dækker omfanget af korte lån, der forfalder, jf. figur 2.31b. Omvendt er der fortsat en stigende profil for udestående lån med lang løbetid på trods af det lavere omfang af nye lange udlån.

Sammenfattende kan det således konkluderes, at der har været tale om udbredte opstramninger af vilkårene særligt for erhvervslån, mens der tilsyneladende ikke umiddelbart er udsigt til yderligere stramninger. En mere præcis fortolkning af disse tendenser hæmmes dog af, at der ikke foreligger statistik, der også dækker tidligere perioder med opstramninger af kreditvilkårene.

Den samlede udlånsvolumen er ikke reduceret markant. Det kan dels dække over lavere efterspørgsel efter lån (fx på grund af færre virksomhedsovertagelser og lavere private investeringer), men kan også være et spejlbillede af de mere restriktive kreditvilkår. I forbindelse med sidstnævnte kan der dog være tale om en vis forsinkelse i gennemslaget fra kreditpolitik til udlånsvolumen, idet eksisterende kredittilsagn og andre faciliteter kan træde i stedet for nye banklån – i hvert fald i en overgangsperiode.

2.3 Finanspolitik

Over det meste af verden er den kraftige nedgang i produktion og efterspørgsel blevet imødegået af markante lempelser af penge- og finanspolitikken. Den økonomiske aktivitet og beskæftigelsen bliver stimuleret af den samlede svækkelse af de offentlige finanser, både de aktive (diskretionære) finanspolitiske lempelser og af de automatiske stabilisatorer i form af faldende skatteindtægter og stigende udgifter til overførsler mv.

EU-kommissionen forventer i forårsprognosen en stigning i det gennemsnitlige underskud på de offentlige finanser i EU-landene fra 2,3 pct. af BNP i 2008 til 6,0 pct. i 2009 og 7,3 pct. i 2010, jf. figur 2.32a. De væsentlige lempelser af finanspolitikken vil sammen med de pengepolitiske lempelser og andre tiltag give en kraftig impuls til aktiviteten. Impulsen forventes først rigtigt at slå igennem i resten af i år og næste år.

De aktive finanspolitiske lempelser, som var planlagt på tidspunktet for den seneste vurdering af EU-landenes stabilitets- og konvergensprogrammer i marts 2009, udgør ca. 1 pct. af BNP i EU-landene i gennemsnit i 2009. Der er dog store forskelle på landenes finanspolitik, der afspejler forskelle i landenes økonomiske råderum og udfordringer. Der er således tre hovedgrupper af lande: 1) lande, der på linje med Danmark lemper finanspolitikken i både 2009 og 2010, 2) lande, der lemper finanspolitikken i år, men planlægger at konsolidere næste år, jf. figur 2.32a, og 3) lande, der fører en neutral eller stram finanspolitik allerede i år, jf. 2.32b.

Figur 2.32a Saldo på de offentlige finanser i 2008, 2009 og 2010 i udvalgte EU-lande, der lemper finanspolitikken i 2009		Figur 2.32b Saldo på de offentlige finanser i 2008, 2009 og 2010 i udvalgte EU-lande med neutral eller stram finanspolitik i 2009

Anm.: Grupperingen af EU-landene i lande, der 1) lemper finanspolitikken i både 2009 og 2010 og 2) lemper finanspolitikken i 2009 (figur 2.32a) og 3) fører neutral eller stram finanspolitik i 2009 og 2010 (figur 2.32b), er baseret på de opgjorte lempelser og stramninger under EU’s eksaminationer af landenes stabilitets- og konvergensprogrammer, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2009. For Danmark er anvendt egne skøn, for de andre lande er anvendt Kommissionens skøn.
Kilde: EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.

USA’s offentlige underskud skønnes ifølge OECD at stige fra ca. 6 pct. af BNP i 2008 til ca. 10 pct. af BNP i 2009 og yderligere til ca. 11 pct. af BNP i 2010. Den samlede svækkelse af de offentlige finanser i 2009 og 2010 vurderes således at kunne blive af omtrent samme størrelsesorden i EU og USA. USA har imidlertid med et underskud på ca. 6 pct. af BNP i 2008 et svagere udgangspunkt end gennemsnittet i EU, hvor underskuddet var godt 2 pct. af BNP i 2008.

Når svækkelsen af de offentlige finanser er nogenlunde ens i EU og i USA i 2009-10, dækker det over til dels automatiske stabilisatorer, der er større i EU end i USA, og til dels aktive lempelser, der omvendt er større i USA end i det gennemsnitlige EU-land. Som følge af relativt små automatiske stabilisatorer sammenlignet med europæiske lande skal USA foretage en større aktiv lempelse for at opnå den samme stabilisering af aktiviteten.

De amerikanske lempelser, som gennemføres i kraft af den store finanspolitiske pakke vedtaget i februar 2009, vurderes at udgøre ca. 2½-2¾ pct. af BNP samlet i 2009 og 2010. Disse lempelser^[2] er således større end i de fleste EU-lande, men på niveau med lempelserne i de EU-lande, der aktuelt har planlagt de største samlede lempelser i 2009 og 2010, herunder Tyskland og Danmark, jf. figur 2.33a. De europæiske lande vil i løbet af efteråret udarbejde budgetter for 2010, ligesom de amerikanske myndigheder vil udarbejde et nyt budget i tiden frem til starten af det nye finansår den 1. oktober 2009.

Figur 2.33a Aktive finanspolitiske lempelser (-) og stramninger (+) i EU-landene og i USA		Figur 2.33b Finanspolitiske lempelser og svækkelse af strukturel saldo i 2009-10

Anm.: I figur 2.33a angiver søjlerne provenuvirkningen af finanspolitik med effekt i 2009 (lyseblå, røde, hvide, grønne og mørkeblå) og for enkelte lande 2010 (grå), som blev opgjort i forbindelse med EU-vurderingerne af landenes stabilitets- og konvergensprogrammer i marts og juli 2009. Pilene angiver, om der planlægges lempelser eller stramninger af finanspolitikken i 2010, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2009. I figur 2.33b er de direkte provenuer for euroområdet i 2010 baseret på de planlagte tiltag i Tyskland og Østrig, mens tiltagene i de øvrige lande antages i gennemsnit at indebære omtrent neutral finanspolitik. Svækkelsen af strukturel saldo i figur 2.33b er baseret på OECD’s skøn for strukturel primær saldo, bortset fra Danmark, hvor der bruges egne beregninger.
Kilde: EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.

De fleste industrialiserede lande står også over for en betydelig svækkelse af de strukturelle offentlige finanser. Svækkelsen af de strukturelle offentlige saldi skyldes hovedsagelig de finanspolitiske tiltag (målt ved de direkte provenuer), jf. figur 2.33b. Derudover bidrager også en svækkelse af potentielt output, fx gennem de højere risikopræmiers negative virkninger på investeringsniveauet, og/eller hvis en del af den aktuelle konjunkturmæssige stigning i ledigheden slår over i en strukturel svækkelse af arbejdsmarkedet^[3].

Udvikling i offentlig gæld

Bruttogælden stiger væsentligt i de fleste industrialiserede lande, både som følge af de store underskud, de lave vækstrater samt behovet for at finansiere redningsaktioner i forhold til den finansielle sektor. EU-kommissionen skønner i sin forårsrapport, at EU-landenes gennemsnitlige offentlige bruttogæld vil stige med over 20 pct.-enheder på tre år fra en bund på under 60 pct. af BNP i 2007 til omkring 80 pct. af BNP i 2010. USA’s bruttogæld skønnes af OECD at stige fra omtrent samme niveau til tæt på 100 pct. af BNP, jf. figur 2.34a og b.

Figur 2.34a Bruttogæld i udvalgte lande EU-lande, der lemper finanspolitikken i 2009		Figur 2.34b Bruttogæld på de offentlige finanser i udvalgte EU-lande med neutral eller stram finanspolitik i 2009

Kilde: EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.

Den kraftige stigning i gælden og den finansielle turbulens øger risikoen for, at nye finanspolitiske lempelser vil medføre stigninger i de lange renter, der i sig selv vil øge underskud og gæld og samtidig dæmpe den stimulans af aktiviteten, der er formålet med lempelserne. De lange rentespænd er under den aktuelle krise især steget i lande, som på grund af utilstrækkelig konsolidering i gode tider har høje eller hastigt stigende gældskvoter, og som derfor må føre en tilbageholdende eller stram finanspolitik. Den effekt genfindes både i lande inden og uden for euroområdet, omend risikoen for, at svækkede finanser medfører stigende rentespænd, er større for lande uden for euroen, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2009.

Ud over det overordnede mål om langsigtet holdbarhed og det mere akutte pres fra balanceproblemer og udvidede rentespænd skal finanspolitikken tage højde for en række andre forhold, som motiverer, at en lang række lande planlægger konsolidering allerede nu eller næste år.

Lempelser er således mest effektive i forhold til aktiviteten, når de gennemføres med udgangspunkt i et råderum skabt af konsolidering i gode tider, mens ufinansierede lempelser omvendt kan have en begrænset effekt på efterspørgslen, fordi uholdbar gældsætning i den offentlige sektor kan blive modsvaret af øget opsparing i den private sektor i forventning om senere skattestigninger eller reduktioner i offentligt forbrug og overførsler.

Med størrelsen af de underskud, som der nu er udsigt til i 2010, vil det i de fleste vestlige lande være nødvendigt med ret kraftig, flerårig finanspolitisk konsolidering, ud over en fuld tilbagerulning af de lempelser, som mange lande har foretaget i 2009 eller 2010. Lande med meget betydelige ubalancer og pres på renten har været tvunget til at starte konsolideringen allerede nu.

Tabel 2.3
Offentlige finanser på mellemlang sigt med og uden konsolidering
		OECD EO85 scenarie inkl. konsolidering					Scenarie ekskl. konsolidering
		Konsolidering inkl. fjernelse af FP-stimuli 2010-17	Offentlig saldo		Bruttogæld		Fjernelse af FP- stimuli	Offentlig saldo 2017	Bruttogæld 2017
			2010	2017	2010	2017
		Uden ekstra konsolidering
	Danmark	2,2	-4,1	0,8	51	53	2,2	0,8	53
	Finland	1,7	-2,8	3,1	52	55	1,7	3,1	55
	Ungarn	0,0	-4,2	0,8	87	61	0,0	0,8	61
	Korea	1,2	-2,3	1,1	39	49	1,2	1,1	49
	Norge	0,0	7,0	8,6	72	66	0,0	8,6	66
	Sverige	2,0	-4,5	1,5	57	56	2,0	1,5	56
	Schweiz	0,2	-2,5	-0,3	48	52	0,2	-0,3	52
		3 års konsolidering
	Australien	4,8	-5,0	1,4	21	21	1,8	-2,5	39
	Østrig	3,3	-6,1	-1,6	79	84	1,3	-5,5	102
	Belgien	3,7	-6,1	2,6	106	81	1,7	-1,3	99
	Canada	5,0	-5,9	2,4	82	67	2,0	-1,5	85
	Tjekkiet	4,2	-4,9	2,3	39	18	1,2	-1,6	36
	Frankrig	3,2	-7,9	-1,7	94	99	0,2	-5,6	117
	Tyskland	4,7	-6,2	1,4	84	71	1,7	-2,5	89
	Grækenland	3,0	-6,7	0,0	112	94	0,0	-3,9	112
	Island	3,0	-7,2	-0,2	109	110	0,0	-4,1	128
	Italien	3,0	-5,8	0,3	127	112	0,0	-3,6	130
	Japan	4,2	-8,7	-3,2	200	208	1,2	-7,1	226
	Luxembourg	4,4	-4,9	2,7	21	8	1,4	-1,2	26
	Holland	4,3	-7,0	3,3	77	63	1,3	-0,6	81
	New Zealand	4,5	-5,0	3,6	33	24	1,5	-0,3	42
	Polen	3,3	-7,6	-3,1	64	78	0,3	-7,0	96
	Portugal	3,0	-6,5	-1,0	90	91	0,0	-4,9	109
	Slovakiet	3,8	-6,3	1,4	41	21	0,8	-2,5	39
		7 års konsolidering
	Irland	7,0	-13,6	-5,0	80	125	0,0	-13,4	153
	Spanien	7,9	-9,6	2,7	68	66	0,9	-5,7	94
	Storbritannien	7,1	-14,0	-5,6	89	125	0,1	-14,0	153
	USA	9,4	-11,2	-0,5	98	103	2,4	-8,9	131
	Anm.: I scenariet ekskl. konsolidering er den offentlige saldo i 2017 (for lande hvor OECD har regnet med hhv. 3 og 7 års konsolidering) beregnet som OECD’s offentlige saldo i 2017 fratrukket den manglende konsolidering (hhv. 3 og 7 pct. af BNP) og tillagt øgede renteudgifter på den større gæld. Bruttogælden er regnet som OECD’s skøn for bruttogæld plus gældsvirkningerne af de øgede underskud. Det er i beregningen forudsat, at den gennemsnitlige statsgældsrente svarer til den gennemsnitlige BNP-vækstrate i perioden, der med baggrund i betydelige outputgab i 2010 er forudsat at overstige den gennemsnitlige potentielle vækstrate således at outputgabene er 0 i 2017. Kilde: OECD og egne beregninger.

Under stiliserede og ret optimistiske forudsætninger, der blandt andet ikke inddrager de udfordringer, der følger af den demografiske udvikling, har OECD beregnet, at en 7-årig konsolideringsindsats på 1 pct. af BNP om året – ud over tilbagerulningen af lempelser foretaget i kølvandet på finanskrisen – for USA's vedkommende vil reducere underskuddet til ca. ½ pct. af BNP i 2017, mens den offentlige gæld holders på omkring 100 pct. af BNP, jf. tabel 2.3. For Storbritannien og Irland vil selv en sådan konsolidering ikke være tilstrækkelig til at forhindre stadigt store underskud på 5 pct. af BNP eller mere i 2017, og at gælden stiger til 125 pct. af BNP^[4].

Tabellen viser også den forventede udvikling i offentlig saldo og bruttogæld i et scenarie uden yderligere konsolidering, det vil sige, hvor de finanspolitiske stimuli fases ud fra 2011, men hvor de offentlige finanser ikke konsolideres yderligere. I fraværet af konsolidering vil bruttogælden stige yderligere i forhold til OECD’s grundforløb. Gælden vil i mange lande nå et historisk højt niveau og vil i de fleste lande stadig være stigende i 2017. Det illustrerer således nødvendigheden af finanspolitisk tilbageholdenhed i årene fremover for at sikre en holdbar gældsudvikling. En udskydelse af den finanspolitiske tilpasning vil øge kravet til konsolidering senere samtidig med et stigende pres på de offentlige finanser fra stigningerne i antallet af ældre og i levetiden.

Ifølge OECD er det nødvendige omfang af konsolideringen ambitiøst men ikke helt uden fortilfælde^[5]. Efter finanskrisen vil der imidlertid være behov for konsolidering i mange lande på samme tid. OECD peger på, at der generelt er større chance for vellykket og varig konsolidering, hvis størstedelen af tilpasningen sker via lavere udgifter, blandt andet fordi skattestigninger risikerer at forstærke de negative konsekvenser for vækstpotentialet. Samtidig er det vigtigt, at der er en klar forudgående binding til at gennemføre konsolideringen blandt andet ved at opstille troværdige finanspolitiske mål eller udgiftsregler.

Imidlertid er konsolideringsopgaven i mange lande af et sådant omfang, at den næppe kan nås via udgiftsreduktioner alene, og selv om strukturreformer, der øger arbejdsudbud og kapitaldannelse, vil kunne yde et vigtigt bidrag, så er stramninger i form af højere skatter uundgåelige i mange lande.

I EU-landene er der ikke indgået nye aftaler om koordinerede finanspolitiske lempelser, og fremadrettet ventes samarbejdet at fokusere på finanspolitisk konsolidering, blandt andet ved iværksættelse af Stabilitets- og Vækstpagtens procedure for uforholdsmæssige underskud (Excessive Deficit Procedure – EDP). I år er proceduren blevet iværksat for de lande, hvor der er blevet identificeret uforholdsmæssige underskud (over 3 pct. af BNP) i 2008. Dette gælder Polen, Rumænien, Litauen, Malta, Frankrig, Letland, Irland, Grækenland og Spanien^[6]. Rådet har fremsat henstillinger med anbefalinger om korrektion af underskuddene i de pågældende lande. Stabilitets- og Vækstpagten understøtter således medlemslandenes konsolideringsproces og bidrager til at sikre de offentlige finansers holdbarhed og troværdighed, jf. boks 2.6 i Økonomisk Redegørelse, maj 2009.

2.4 Obligationsmarkeder

EU-landenes – såvel som alle andre landes – manøvrefrihed til finanspolitiske lempelser under den nuværende økonomiske krise begrænses blandt andet af de låneomkostninger, der er forbundet med udstedelser af statsobligationer i de respektive lande.

De lange rentespænd, dvs. forskellen mellem de 10-årige statsrenter i de respektive lande og renten i euroområdet (Tyskland), er under den aktuelle krise især steget i lande med svage offentlige finanser eller store eksterne ubalancer, som ikke i tilstrækkelig grad har konsolideret de offentlige finanser i gode tider, og som derfor nu har et begrænset råderum og må planlægge at gennemføre budgetforbedringer næste år eller allerede i år, jf. figur 2.35a og b.

Det skyldes, at de lange rentespænd blandt andet afhænger af det enkelte lands kreditrisici knyttet til økonomiske nøgletal for offentlige finanser, statsgældens løbetidssammensætning mv. Derudover afhænger spændet af likviditetsrisici knyttet til størrelse og likviditet på markederne for landenes statspapirer samt en valutakursrisikopræmie, der afspejler markedernes vurdering af sandsynligheden for – og i givet fald størrelsen af – en svækkelse af landets valuta.

Figur 2.35a Lange rentespænd samt udvikling i bruttogæld under krisen		Figur 2.35b Lange rentespænd i EU-landene under krisen og inden krisen

Anm.: Figur 2.35a: Prikkerne angiver det enkelte lands rentespænd medio august 2009. Figur 2.35b: Søjlerne angiver de enkelte EU-landes gennemsnitlige rentespænd i 2009, mens prikkerne angiver rentespændene i perioden 2005-08. De 10-årige statsrenter er ikke løbetidskorrigerede.
Kilde: Reuters EcoWin, EU-kommissionen og egne beregninger.

I forhold til renten i euroområdet ligger den danske rente fortsat relativt lavt, jf. figur 2.36a. Spændet udgør således ca. 20 bp. medio august og 38 bp. i gennemsnit for 2009 til dato. Der er stor usikkerhed omkring udviklingen i statsobligationsrenterne navnlig som følge af de forventede betragtelige udstedelser, der gennemføres og skal gennemføres i en række lande, herunder Danmark, i de kommende år.

Derudover er den finansiering, der hentes i det lange segment blevet dyrere i en række lande i 2009, jf. figur 2.36b. Navnlig i USA, der løbende udsteder større mængder af statspapirer, er der ved auktionerne indikationer på en svingende interesse fra investorer i de amerikanske statspapirer, hvilket blandt andet afspejler sig i en kraftigere stigning i renten, end der observeres i Danmark og euroområdet.

Figur 2.36a 10-årigt par-rentespænd til Tyskland		Figur 2.36b 10-årige statsobligationsrenter, inkl. skøn

Kilde: Bloomberg, Reuters EcoWin samt egne beregninger og skøn.

Den svingende interesse for amerikanske statsobligationer skal blandt andet ses i lyset af usikkerhed om, gældsudviklingen er under kontrol, samt om Fed.’s opkøb af papirer og udvidelse af balancen øger risikoen for inflation på sigt, jf. ovenfor.

Skønnet for den amerikanske 10-årige rente i 2009 og 2010 opjusteres som følge af den seneste udvikling. Den europæiske rente har ligeledes ligget svagt højere i 2009 end skønnet i maj og opjusteres ligeledes svagt i 2009.

Usikkerheden omkring den fremtidige renteudvikling er fortsat relativt høj, jf. figur 2.37a. MOVE-indekset, der afspejler markedets gennemsnitlige antagelse om den fremtidige volatilitet i renteoptionskontrakter af varierende længde, har således haft en aftagende profil fra et højt niveau den seneste måneds tid, men har generelt haft store udsving, hvilket blandt andet afspejler usikkerheden omkring dybden af efterspørgslen efter amerikanske statspapirer ved de afholdte auktioner.

Omvendt er priserne på at forsikre sig imod kreditrisiko – målt som priserne på Credit Default Swaps (CDS) – på de laveste niveauer siden starten af krisen i 2008 i en række lande, hvilket kan afspejle en stigende tillid til landenes håndtering af deres gældsforpligtelser samt den løbende refinansiering heraf, jf. figur 2.37b. I Danmark har CDS-spændet været kraftigt aftagende de seneste måneder og ligger på nuværende tidspunkt under niveauet i oktober 2008, hvor finanskrisen eskalerede.

Figur 2.37a Merril Options Volatility Index (MOVE)		Figur 2.37b CDS spænd for udvalgte lande

Anm.: ’Merril Options Volatility Index’ (MOVE) i figur 2.37a angiver en vægtet gennemsnitsvolatilitet på handlede renteoptionskontrakteter af forskellig længde. Vægtningen er fordelt med 20 pct. 2-årige, 20 pct. 5-årige, 40 pct. 10-årige og 20 pct. 30-årige renteoptionskontrakter. Den 10-årige kontrakt er overvægtet, da den udgør benchmark.
Kilde: Bloomberg og Reuters EcoWin.

Derudover er det værd at bemærke, at det navnlig er de lange renter, der er stigende. I Danmark – såvel som i en række andre lande – er renten på de korte statsobligationer således blevet billigere i takt med, at de pengepolitiske renteniveauer er sænket, jf. figur 2.38a. Spændet mellem 4 pct. 2017’eren og 4 pct. 2010’eren (de tidligere danske 10- og 2-årige benchmarks) er således øget med knap 1¼ pct.-enheder i 2009, hvilket afspejler, at rentekurven på statslån er blevet stejlere.

Figur 2.38a Spænd mellem 10- og 2-årige statsobligationer		Figur 2.38b Spænd mellem udvalgte 30-årige realkreditrenter og den 10-årige statslige benchmark

Kilde: Bloomberg, Reuters EcoWin samt egne beregninger.

De 30-årige realkreditrenter, der historisk omtrent følger udviklingen i de 10-årige statsrenter inkl. et spænd, har i en længere periode under finanskrisen ligget væsentligt over renten på de 10-årige stater, jf. figur 2.38b. Spændet er dog aftaget betydeligt i takt med svagt aftagende lange realkreditrenter og stigende statsrenter og nærmer sig det historiske niveau.

Der skønnes generelt stigende renter på de 10-årige statsobligationer igennem 2009 og 2010, jf. tabel 2.4.

Tabel 2.4
10-årige statsobligationsrenter, 2007-10
		2007	2008	2009		2010
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	Danmark	4,3	4,3	3,7	3,6	4,1	3,9
	Euroområdet (Tyskland)	4,2	3,9	3,3	3,4	3,7	3,7
	USA	4,7	3,7	2,9	3,3	3,4	3,6
	Kilde: Reuters EcoWin, samt egne beregninger og skøn.

Ligesom pengemarkedsrenterne er renten på de korte realkreditobligationer faldet betragteligt de seneste måneder, jf. figur 2.39a. En del af dette fald var ventet i maj, hvilket blandt andet skal ses i lyset af en ventet bedring af forholdene på realkreditmarkederne samt lavere pengepolitiske renter. Faldet har dog – som ved pengemarkedsrenterne – været større end ventet.

Figur 2.39a Korte realkreditobligationer, Nykredit		Figur 2.39b Spænd mellem F5- og F1-realkreditobligationer samt en 30-årig og F1-årig realkreditobligation, Nykredit

Kilde: Reuters EcoWin.

Både spændet mellem F1- og F5-renterne samt de korte og lange realkreditrenter er øget betragteligt den seneste tid, hvilket kan indikere, at der på lidt længere sigt kan forekomme stigninger i de korte renter. Omvendt trækker det forventede lave pengepolitiske renteniveau i 2009 og 2010 i retning af fortsat lave korte realkreditrenter, jf. figur 2.39b.

Med udgangspunkt i ovenstående nedjusteres skønnet for de korte realkreditrenter svagt i 2009 i forhold til majskønnet, jf. tabel 2.5.

Tabel 2.5
Skøn for den løbetidskorrigerede 1-årige tilpasningsrente og 30-årige realkreditobligationer
		2007	2008	2009		2010
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	1-årig tilpasningsrente	4,3	4,8	2,8	2,6	2,7	2,7
	30-årig realkreditobligation	5,7	6,1	5,5	5,4	5,6	5,6
	Kilde: Danmarks Statistik samt egne beregninger og skøn.

2.5 Aktiemarkeder

Efter massive fald i aktiekurserne globalt i 2008 og starten af 2009 har aktiemarkederne sidenhen oplevet store stigninger, jf. figur 2.40a. Det danske OMXC-indeks er således steget med ca. 27 pct. i 2009 og med knap 50 pct. siden 2009-bunden i marts, jf. figur 2.40b og tabel 2.6. Samme billede tegner for en række aktieindeks verden over.

Figur 2.40a Udvalgte aktieindeks, inkl. reinvesterede udbytter		Figur 2.40b Stigning år til dato og siden bunden i 2009

Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Fremgangen er formentlig større end den generelle konjunkturudvikling tilsiger og kan således afspejle, at risiko-aversionen i markedet er aftagende, herunder at der som følge af de omfattende statslige samt finanspolitiske stimuli ikke længere i samme grad indprises samme usikkerhed omkring adgangen til likviditet mv. På enkelte sektorindeks ligger producenter af forbrugsgoder og finansielle selskaber medio august 2009 særligt højt med stigninger på henholdsvis godt 80 og knap 60 pct. i 2009, jf. figur 2.41a. De volatilitetsindeks, der afspejler markedets implicitte usikkerhed i optionskontrakter på aktieindeks, er således fortsat aftagende, dog fra meget høje niveauer, jf. figur 2.41b.

Tabel 2.6
Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner, inkl. reinvesterede udbytter
		2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009-til dato1)
	Pct.
	Danmark	-20	33	24	43	22	7	-48	27
	Europa	-33	21	12	26	23	7	-45	13
	USA	-22	29	11	5	16	5	-37	11
	Japan	-18	24	10	43	5	-11	-41	12
	Nye markeder	-	-	-	36	29	34	-46	41
	Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: OMXC (Danmark), Eurostoxx Broad (Europa), S&P 500 (USA), Topix 500 (Japan), MSCI Emerging Markets (nye markeder). 1) 19. august 2009. Kilde: Reuters EcoWin.

Figur 2.41a Udvalgte danske sektorindeks, inkl. reinvesterede udbytter, stigning i 2009		Figur 2.41b Udvalgte volatilitetsindeks

Anm.: Virksomhederne indgår med markedsværdivægten i de respektive sektorindeks, hvilket kan medføre, at enkelte virksomheder bidrager til en relativt stor andel af den samlede ændring indenfor de enkelte sektorer.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Derudover er der en række faktorer, der peger på en aftagende risikoaversion og stigende tillid til virksomhederne i markedet. Spændet mellem renten på obligationer udstedt af virksomheder og statsobligationer er således omtrent eller mere end halveret siden toppen i 2008, jf. figur 2.42a. Det skal formentlig ses i lyset af, at investorerne nu i højere grad ønsker at investere i de relativt set mere risikable virksomhedsobligationer. Modsat statsobligationer betragtes virksomhedsobligationer normalt ikke som sikre investeringer, der kan benyttes som ”flight-to-safety” i krisetider.

Ligeledes er prisen på at forsikre sig imod kreditrisiko på obligationer udstedt af virksomheder aftaget væsentligt siden de meget høje niveauer i 2008 og i starten af 2009, jf. figur 2.42b. Itraxx crossover indekset, der afspejler CDS-priserne på de mest likvide europæiske ”sub-investment grade” virksomhedsobligationer, er således mere end halveret siden årsskiftet. Da virksomhedsobligationer af denne type er blandt de dårligste på markedet, kan de aftagende priser således indikere en stigende generel tillid og faldende risiko-aversion i obligationsmarkederne, idet de dårligste obligationer må forventes at være blandt de første til at tage eventuelle tab på hovedstolen som følge af blandt andet udeblivende betalinger i virksomhederne. Det gælder dog også for de mere sikre virksomhedsobligationer i Europe indekset ”investment grade”, at priserne på CDS’erne er indsnævret væsentligt siden toppen, ligesom niveauet i slutningen i 2008 må anses for at være helt ekstraordinært.

Figur 2.42a Spænd mellem renten på 10-årige virksomheds- og statsobligationer (benchmarks), euroområdet		Figur 2.42b Itraxx-indeks for CDS-priser

Anm.: Itraxx Europe indekset består af CDS-priserne for 125 investment grade virksomhedsobligationer fordelt på 4 underindeks: Financials (Senior og subordinated), Non-financials og HiVol, mens Itraxx crossover indekset består af 30-50 udvalgte virksomhedsobligationer med lav kreditvurdering.
Kilde: Bloomberg og egne beregninger.

2.6 Råvare- og valutamarkeder

Efter det kraftige fald i oliepriserne fra sidste sommer og frem til december har oliepriserne været stigende i perioden februar-juni og navnlig i månederne marts-maj, jf. figur 2.43a og b. Stigningen skyldes til dels forhold på udbudssiden med store produktionsnedskæringer i OPEC-landene i 1. kvartal, men også forhold på efterspørgselssiden med stigende import af råolie i Kina samt forventninger i markedet om, at aktivitetsnedgangen i verdensøkonomien er ved at nå en bund.

Råvareprisernes ustabilitet de seneste par år har medført større opmærksomhed omkring, hvilken rolle spekulation på futuresmarkedet spiller for prisudviklingen på råvarer. Den amerikanske tilsynsmyndighed for futureshandel med råvarer, CFTC, har i en rapport konkluderet, at spekulation har spillet en væsentlig rolle i prissvingningerne og iværksatte af den grund en offentlig høring i månedsskiftet juli/august, for at afklare, hvorvidt der er grund til at begrænse spekulanters muligheder for at investere i råvarer.

Figur 2.43a Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD		Figur 2.43b Real og nominel oliepris

Anm.: De stiplede blå linjer i figur 2.43a er skønnet oliepris (årsniveauer) i 2009-10. Den reale oliepris i figur 2.43b er nominel oliepris deflateret med det danske forbrugerprisindeks, hvor 2009m1=100.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Oliepriserne forventes at stige i prognoseperioden, men forventes ikke at nå de rekordhøje niveauer fra sidste sommer. Dette skyldes relativt høj reservekapacitet i olieeksporterende lande, høje lagerbeholdninger, samt forventninger om relativt afdæmpet efterspørgsel både i år og næste år på baggrund af vækstudsigterne. Prognoseforudsætningerne indebærer en gennemsnitlig råoliepris på 60,7 dollar i 2009 og 71,4 dollar i 2010, jf. tabel 2.7. I forhold til majvurderingen er den skønnede oliepris regnet i dollar justeret op med 6 pct. i 2009 og med 11 pct. i 2010.

Tabel 2.7
Olieprisforudsætninger i prognosen
		2008	2009		2010
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pris pr. tønde
	USD	97,2	53,2	60,7	63,8	71,4
	EUR	66,1	40,8	44,1	48,0	50,3
	DKK	495,3	303,5	329,3	357,5	374,3
	Kilde: Reuters EcoWin, IEA og egne skøn.

Priserne på andre råvarer er stabiliseret efter de kraftige prisfald i sidste halvdel af 2008, jf. figur 2.44a. Den globale afdæmpning og de svage vækstforventninger vurderes at have været en underliggende årsag til prisfaldene.

De valutaer, der anses som ”safe haven” valutaer, herunder amerikanske dollar og japanske yen, apprecierede relativt kraftigt, da finansuroen eskalerede i oktober sidste år, jf. figur 2.44b. Disse valutaer er kommet lidt ned de seneste måneder, hvilket blandt andet skal ses i lyset af stigende risikoappetit i markedet.

Figur 2.44a Råvarepriser		Figur 2.44b Udvalgte valutaer i 2008-09

Kilde: IMF og Reuters EcoWin.

Andre skandinaviske valutaer og britiske pund deprecierede kraftigt i sidste kvartal i 2008 og bidrog til en markant stigning i den danske effektive kronekurs i november/december 2008, jf. figur 2.45a og b. Norske kroner og britiske pund er senere steget i værdi, men er ikke kommet tilbage til niveauerne fra før eskaleringen af finansuroen.

Figur 2.45a Effektiv kronekurs		Figur 2.45b Bidrag til ændring i effektiv kronekurs

Kilde: Danmarks Nationalbank og Reuters EcoWin.

I prognoseperioden forudsættes valutakurserne at ligge uændret på samme niveau som i perioden 21. juli til 3. august, jf. tabel 2.8. I forhold til majvurderingen er amerikanske dollars blevet nedjusteret en smule. I midten af august handledes den amerikanske dollar til 5,2 kroner.

Tabel 2.8
Valutakursforudsætninger
		2008	2009		2010
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Dollar pr. 100 euro
	EUR/USD	147,1	132,5	137,6	133,1	142,0
	Kr. pr. 100 enhederudenlandsk valuta
	EUR/DKK	745,6	745,0	744,7	745,0	744,5
	USD/DKK	509,3	562,9	542,2	560,1	524,5
	Indeks
	Eff. DKK	105,9	107,7	107,6	107,8	107,7
	Anm.: Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af ti handelsdage i månedsskiftet juli/august 2009. Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

---

[1] ”Conforming loans” er boliglån som opfylder visse krav, hvor eksempelvis lånebeløbet for enfamiliehuse ikke må overstige 417.000 dollar (ifølge gældende takster). Der er dog visse undtagelser i områder med høje boligpriser.

[2] Baseret på foreliggende oplysninger og med forbehold vedrørende sammenlignelighed og ikke-inkluderet politik i de kommende 2010-budgetter mv.

[3] Et fald i outputgabet (produktionens procentvise afvigelse fra dens potentielle niveau) på 1 pct.-enhed vurderes ifølge et arbejdspapir fra OECD at svække den offentlige saldo med ca. 1/2 pct. af BNP i euroområdet og ca. 1/3 pct. af BNP i USA, jf. Girouard & André (2005): Measuring cyclically-adjusted budget balances for OECD countries; Economics Department Working Paper Series, No. 434.

[4] OECD, Economic Outlook 85, juni 2009.

[5] I de 24 medlemslande har der de sidste årtier været 9 tilfælde, hvor lande har strammet finanspolitikken med 7 pct. af BNP eller mere, og op mod 40 tilfælde, hvor der er strammet med mindst 3 pct. af BNP.

[6] Ungarn og Storbritannien var allerede i proceduren fra hhv. 2004 og 2008.